私募基金退出阶段常见纠纷及处理路径（上）：投资者退出｜系列专题
文｜黄兴超 北京安杰世泽律师事务所 合伙人
徐源 北京安杰世泽律师事务所 律师
本文由作者向新则独家供稿
“退出”作为私募基金运作中的最后一个流程，对外通常指私募基金所投目标资产达到既定退出条件时，由私募基金作为主体，将持有的资产进行出售或转让，以实现基金主体收回基金投资和预期收益；对内则指投资者对基金剩余财产进行分配，实现收回投资款本金的同时，获取一定的利润回报。
通常情况下，底层资产顺利变现，投资者能够在获取一定利润回报后，顺利退出私募基金，自然皆大欢喜。但若出现基金亏损，或基金投向底层资产难以变现等情况，投资者无法顺利退出私募基金的情况也时有发生。
实践中，投资者希望顺利退出私募基金时，“退出条件是否成就”、“底层资产是否完成清算”，往往既是裁判者审视的要点，也是基金管理人抗辩的主要理由。
鉴于上述，本文拟对既往司法实践中，投资者与管理人就退出问题发生纠纷时，涉及到“基金退出条件”、“底层资产清算”等问题的相关案例进行归纳梳理，以期对业内认识有所裨益。
1. 相关案例
主要情节：
投资者与第三方、管理人预先签订基金份额转让协议，约定协议生效条件为投资者与第三方签字后报请管理人批准和盖章，然后由托管人变更登记手续。
裁判结果：
管理人作为该协议相对方，在协议中已同意投资者与第三方的转让行为，却未积极主动去与托管人处办理基金变更登记手续，其行为属于“当事人为自己的利益不正当阻止条件成就”，应视为协议生效条件已成就。
主要情节：
基金合同约定以亏损程度作为退出条件，基金账簿、财务报表等系由管理人保管。
裁判结果：
根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第四十七条“下列情形，控制书证的当事人应当提交书证：……（四）账簿、记账原始凭证；……”之规定，管理人应提交该等账簿、记账原始凭证，证明基金是否达到约定的亏损标准，其若未能举证证明，则应承担举证不能后果，并认定退出条件已成就。
2. 结论与建议
实践中，管理人行为导致投资者退出条件未充分满足，管理人在诉讼中又以该等退出条件未满足对投资者退出请求进行抗辩的情况时有发生。
就此，多数法院根据《民法典》第一百五十九条“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”的法律规定，在认定管理人行为属于“为自己的利益不正当阻止条件成就”的基础上，认定约定退出条件已成就，并判令当事人依约履行相关退出义务。
1. 相关案例
裁判观点：
投资者资金确已被投向约定事项，其仅以未能获取所投资金增值收益为由主张合同目的不能实现的，此属于固有投资风险，不予支持其解除合同请求。
2. 结论与建议
在契约型、合伙型基金中，投资者常以管理人过错导致基金合同目的不能实现为由，主张解除基金合同（合伙协议），退出基金关系。
但司法实践中对解除基金合同的认定标准基本较为统一且相对严格，由于解除基金合同的后果直接表现为返还投资款本金和支付资金占用费用，其效果上类似于保底，故对于投资者资金已实际被投入约定事项的，裁判者往往对于判决解除基金合同持谨慎态度。
03
1. 相关案例
法院：济南铁路运输中级法院
案号：（2021）鲁71民初127号
裁判观点：
关于Y公司是否履行了清算义务的问题……就目前Y公司存在被注销管理人资质、不参加本案诉讼等事实看，其并未履行相应清算义务，属于重大违约行为。同时，Y公司并未举证证明案涉基金系因正常投资风险造成施某廷基金投资份额的损失，故其应当对施某廷的全部投资本金450万元及相应利息承担赔偿责任。
同旨裁判：
北京市第二中级人民法院（2017）京02民终10214号、重庆渝中法院（2018）渝0103民初41号、贵州黔东南苗族侗族自治州中院（2019）黔26民终1146号
法院：四川省成都市中级人民法院
案号：（2021）川01民终13071号
裁判观点：
被上诉人X公司因流动性风险与合同约定事由而暂停接受赎回申请的主张证据不足，X公司未有合同依据或法定依据拒绝接受上诉人邹某的赎回申请，构成违约……X公司未在公告载明的时间内及时启动清算程序，又无法作出合理说明，导致清算工作至今未有任何进展，无法确认邹某清算后应享有的基金权益，不应由邹某承担其不利后果……X公司基于违约行为导致邹某赎回权未能依约实现，就其申请赎回时持有的基金份额对应现金价值进行赔偿。
同旨裁判：
重庆市第一中级人民法院（2019）渝01民终9099号
法院：上海金融法院
案号：（2021）沪74民再13号
裁判观点：管理人怠于启动清算，则基金未清算的状态仍将持续；而基金未清算，则投资者损失就无法通过合同约定的程序进行固定。在涉案基金投资合同已经诉讼且债务人无财产可供执行的情况下，原审仅以基金未清算为由，判决驳回申请人的诉讼请求，有所不当。申请人在原审中主张Z公司未尽信息披露义务、未尽适当性义务、未按约妥善运用和管理基金财产、未依约履行清算义务并提供了证据，法院应就基金管理人是否按约适当履行管理人义务，管理人的管理行为与投资者损失是否存在因果关系等进行实质性审查和认定。本案申请人还主张适当性义务履行中的风险调查问卷并非其本人签名确认，法院应对此节事实予以查明。
同旨裁判：
上海金融法院（2021）沪74民终721号、（2021）沪74民再19号
法院：广东省深圳市中级人民法院
案号：（2020）粤03民终19093、19097、19099号
裁判观点：
两上诉人均确认涉案资管产品尚未完成清算和分配，但在上诉人J公司违反适当性义务管理规定、其应当承担全部还本付息的情况下，涉案资管产品是否完成清算和分配，或者说是否计算出实际、具体的损失并不影响本案的实体处理。
同旨裁判：
(2017)粤03民终17328-17342号、(2019)沪0104民初4517号、(2020)沪0115民初21068号、(2020)沪0115民初21070号、(2020)鲁71民初147号、(2020)鲁71民初150号。
法院：最高人民法院
案号：（2018）最高法民终173号
裁判观点：
因案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期，李洪伟可向新华信托公司主张清算并分配。在新华信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给李洪伟造成损失以及损失的大小，故在本案中李洪伟关于新华信托公司应当向其赔偿信托资金本金，并按照22.3%的年利率计算利息的请求不能成立。
同旨裁判：
（2019）最高法民终1594号、（2018）最高法民终539号、广州中院（2018）粤01民终13011号、江苏常州中院（2019）苏04民终2605号
法院：上海金融法院
案号：（2021）沪74民终1743号
基本案情：
基金投资出险，底层资产尚未完成清算，投资者诉请管理人返还基金认购款本金及资金占用损失。
裁判观点：
基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失……案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案……案涉基金的权益基础为明XXX对卓XXX的股权收益。现明XXX并未依照基金投资目的取得卓XXX股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能……现实客观情况是，募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。故一审判决据此认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为损失基数，本院予以认可。
法院：上海金融法院
案号：（2020）沪74民终1045号
基本案情：
底层资产未清算，资者诉请管理人返还基金认购款本金、固定收益及资金占用损失。
裁判观点：
本案二审的争议焦点为……在基金存续期间已经届满但管理人未进行清算的前提下，投资人是否可以基于基金管理人的严重违约行为要求其赔偿投资人的投资本金及资金占用损失……按照案涉基金合同约定，管理人应当取得目标公司40％的股权，并在基金存续期届满后由目标公司股东溢价回购该股权。然管理人并未依照合同约定取得上述股权，管理人未按照合同约定的投资范围进行投资的行为，直接导致投资人投资并无基金项下财产作为保障。本院认为，综合以上事实可推定投资人对其全部投资的损失已经发生……管理人未能恪尽职守、履行谨慎勤勉义务……未按合同约定的投资范围管理和使用基金财产，未按规定履行信息披露义务，未按规定保持相关资料，在基金合同终止后未及时组织清算并按顺序向基金投资人分配收益……综合考量本案基金管理人的严重违约行为，对基金管理人信义义务的违反，管理人应当对投资人的全部损失承担赔偿责任。故管理人应当赔偿投资人的投资本金及资金占用损失，一审法院认定并无不当，本院予以确认。
法院：上海金融法院
案号：（2021）沪74民再13号
裁判观点：
在涉案基金投资合同已经诉讼且债务人无财产可供执行的情况下，原审仅以基金未清算为由，判决驳回申请人的诉讼请求，有所不当。申请人在原审中主张管理人未尽信息披露义务、未尽适当性义务、未按约妥善运用和管理基金财产、未依约履行清算义务并提供了证据，法院应就基金管理人是否按约适当履行管理人义务，管理人的管理行为与投资者损失是否存在因果关系等进行实质性审查和认定。
法院：上海金融法院
案号：（2021）沪74民终1586号
主要情节：
目标公司对外提供多轮担保，所持股权已被冻结后，管理人方才启动对目标公司的诉讼程序。投资者诉请管理人承担赔偿责任，彼时底层资管计划尚未清算结束。
裁判观点：
投资者应当充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险，不能片面追求收益而漠视投资风险，故其应当对自己的投资行为承担相应不利的法律后果。但管理人未能按照相关资管业务的法律和行政法规，谨慎严格地履行义务，包括及时披露相关信息，采取积极有效的风险控制措施，为委托人的最大利益服务，依法保护委托人的财产权益等。故管理人的违约行为与投资者损失间亦存在相当因果关系。虽然涉案资管计划尚未最终清算结束，但考虑到本案投资者已经产生损失的事实，酌定管理人对本案投资者的赔偿范围为投资者投资本金的30％，涉案资管计划清算后收回的款项，其中收回款项30％的部分应当支付管理人，并且支付管理人的款项以其赔偿款项为上限。
法院：上海金融法院
案号：（2020）沪74民终461号
上海金融法院认为：
在S资管上海公司未充分揭示投资风险，且未尽到适当性义务的情况下，常某作为普通投资者，难以自行作出合理决策并评估交易风险，其在《风险承诺函》上签字的行为不构成“过错”，故S资管上海公司应对于常某的实际损失承担全部赔偿责任……因案涉资管计划尚未完成清算，故常某损失的具体金额尚未确定，但S资管上海公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。为避免常某诉累，本院先行就S资管上海公司的赔偿范围作出判决……上诉人S资产管理(上海)有限公司应于《S专爱1号资产管理计划资产管理合同》项下“S专爱1号资产管理计划”清算完成后十日内对上诉人常某清算后的实际损失(包括损失的本金和利息)承担赔偿责任。
案号：（2020）沪74民终566号
裁判观点：
在案涉私募基金尚未清算完毕的情况下，投资者作为基金份额持有人，对于清算后所持有的基金份额是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况，在此种情形下，投资者主张由管理人返还投资款本金并按业绩比较基准支付投资收益，缺乏合同与法律依据。但投资者有权起诉要求管理人履行清算义务，在获得清算分配后，如投资人尚有其他权利未获清偿，可就其因管理人或托管人违法、违规或违约行为导致的损失再行向相关方主张权利。
2. 结论与建议
在既往投资人索赔纠纷中，投资者面临的一大难题即为投资损失是否确定。此前法院通常以清算程序作为确定投资损失的前置要求，通常情况下暨在管理人、销售机构、托管机构等基金相关当事方不存在违法或违约情形时，投资者的损失只有在基金清算完成之后才能确定。
亦即，如果投资者并无确切证据证明其系因基金相关当事方的违法或违约行为而遭受损失的，则其只能待基金合同终止后要求清算责任主体启动清算或依法提起基金强制清算程序，或待基金清算完成后再另行对相关当事方提起相应的追责或索赔诉讼、仲裁。
如最高人民法院曾在（2018）最高法民终173号案、（2019）最高法民终1594号案中均以“案涉项目尚未清算，不能确定相关方因违约行为给投资人造成的损失及损失大小”为由驳回投资者索赔请求。
但是，对于存在如下特殊情形时，如司法机构仍一味地强调“基金清算与投资者损失认定的关联”，则不仅对投资者显得极为不公平，且在很大程度上亦是对相关责任主体违法或违约行为的放任：
① 卖方机构违反适当性义务；
② 基金资产已被诈骗或挪用；
③ 管理人未按约定管理和运用基金财产，例如：管理人擅自将基金财产投资于基金合同约定之外的其他项目；
④ 基金已无可供清算财产，例如：基金已无任何财产、底层被投企业已破产且无价值、基金对底层项目义务方享有的债权经强制执行仍无法收回；
⑤ 管理人已失联或因其未尽勤勉尽责而导致基金遭受无法挽回的损失，例如：基金并未实际取得底层资产的相关权利或因管理人未及时主张权利而导致基金对底层项目方享有的回购权已过诉讼时效。
在存在前述特殊情形时，基于对如下因素的考虑，认为司法机构应就“卖方机构是否依法履行适当性义务”、“管理人、托管人等基金当事方是否按约适当履行其自身义务”、“管理人、托管人等基金当事方的行为与投资者损失是否存在因果关系”等进行实质审查和认定，而不应仅仅以“基金尚未清算，投资者损失尚无法确定”为由，直接驳回投资者的相关请求：
① 相关方的法律责任根据既有事实即已可确定，并不取决于基金是否清算。
例如，在卖方机构违反适当性义务时，其法律责任根据其违反适当性义务的既有事实即已可确定；根据《九民会议纪要》卖方机构未尽适当性义务导致投资者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。
② 投资者已难以甚或无法再从基金中回收任何款项。例如，基金已无可供清算的财产。
③ 基金清算实际上已不再具有客观可行性。例如，管理人失联，基金无法有效启动清算程序。
④ 投资者重复获益问题可通过技术性安排予以解决，即相关责任主体在向投资者承担赔偿责任后，可由其继受投资者在基金中所享有的相应权益，进而避免投资者重复获益。
对于私募机构而言，不能再简单将底层资产未清算作为投资项目出险时免除自身责任的“尚方宝剑”，而是要全面、谨慎留存自身“忠实管理、勤勉尽责”的相关证据。
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